合格，但不满意 | 下调洋河的仓位上限
这几天我仔细研究了洋河这份 2023 年中报，我的结论是，算合格，可我并不满意。
为啥说合格呢？因为在如此经济形势之下，洋河能有这成绩很牛了。
为啥不满意呢？因为我觉得洋河竞争力减弱了，竞争力的减弱带来了确定性的下滑，目前其确定性匹配不上之前给的25%仓位上限。
简单说，洋河的估值数据保持不变，但我给洋河的仓位上限要由25%下调到15%。
1.洋河的中报
今年上半年洋河营业收入达到218.7亿元，同比增长15.7%；归属于股东的净利润为78.6亿元，同比增长14.1%；扣除非经常性损益后的净利润77.1亿元，同比增长16.1%。洋河内部设定的2023年经营目标是营业收入增长15%，现在上半年已经过去，差不多达到了原计划的进度。
从产品端看，洋河的中高端酒占比有所提高。其中，中高档酒（售价在100元以上的产品，如蓝色经典、苏酒、珍宝坊）实现收入190.51亿元，同比增长17.6%；普通酒（售价在100元以下的产品，如洋河大曲、双沟大曲）收入24.06亿元，同比增长3.8%。随着中高端酒占比的提高，洋河在销量增加8.7%的情况下，产品单价提高了6.9%，这是一个好兆头。
从区域角度来看，洋河省外营收120亿元，同比增长21%，占总营收的55.91%。省外市场增幅是洋河全国化战略的直接反映，增长势头喜人，成绩非常好。省内营收94.6亿元，同比增长9.9%，占总营收的44.09%。省内竞争对手今世缘上半年营收同比增长28.46%，如此一来，今世缘在省内步步紧逼，越来越接近洋河。
洋河的销售费用率增幅较大，上半年销售费用率同比增加了52%，二季度销售费用率同比增加了83%。销售费用总额达到22.6亿元，相对于218.7亿元的营收，销售费用增加的7.7亿元带来了29.7亿元的营收增长。按照本期35%的扣非净利润率计算，对应约10.5亿元的利润增长。这就意味着，在销售费用上每投入1元，可以带来3.86元的营收，0.36元的净利润，总的来说还是挺划算的。
然而，销售费用率52%的同比大幅增长，却只带来了15.7%的营收增幅。这个对比茅台、古井、今世缘等友商的销售费用，洋河似乎陷入了“不促不销”的尴尬。
上半年合同负债53.23亿元，环比下降 81.49亿元，同比下降25.86亿元，比去年同期低了不少，也低于前年同期。通常情况下，白酒经销商会先向酒企打款，产品交付前经销商的货款便计入合同负债，这个指标能在一定程度上反映出酒企产品在市场中的受欢迎程度。如今的经济环境下，洋河合同负债的降低，可能是为了减轻经销商资金压力。然而这也意味着完成下半年的业绩目标少了一层安全垫。去年是301亿元的营收，15%的目标意味着今年营收要达到346亿元，今年上半年营收是218.7亿元，则下半年要完成约127亿元的营收。
从投资收益情况来看，上半年洋河的投资收益为1.94亿元，去年同期为3.02亿元，减少了1.08亿元。这点没什么好担心的，拉长时间来看，洋河的非经常性损益部分一定会带来可观的正收益，短期内对净利润的影响都会在未来找补回来。
2.洋河的这份成绩单是合格的
洋河这半年可谓丰收，半年收入首次突破了200个亿，净利润和中高端产品的销售额都保持两位数的增长，可以说这个成绩单是合格的。
就洋河中报本身来看，有几个值得关注的亮点。
首先，洋河的全国化进程进行得相当顺利。今年上半年，洋河在省外的销售收入增长了21.03%，省外的经销商数量增加到5476家，其中增加了215家，增长了4%。把近五年的中报数据拿来对比一下，看看都有哪些变化：
可以看出，从2021年开始，洋河品牌的全国化发展进入快车道，一路上升
其次，是洋河在产品结构上进一步优化，中高档酒的占比进一步提升：
中报数据显示，出厂价100元以上的中高端产品上半年同比增长17.60%，中高档酒的营收占比提升至89%。由此带动了近三年洋河毛利率和净利率的提升。
这说明洋河在产品、品牌和渠道方面在全国化方面是有些优势的。
最后，洋河在费用管理方面做得很好，营业成本同比增长6%，低于营收增幅，但让人惊讶的是，其中销售费用大幅提升52%，而管理费用几乎没变。
这说明，洋河内部的管理重心越来越向市场倾斜。
对这份中报，我认为是合格的，合格之处在于它的主要经营指标都不错，放眼整个A股市场之中也是非常好的业绩。
3.合格，但不满意
虽然合格，但我对洋河的成绩不太满意，因为它在省内外都落后主要的对手太多。这个问题相当严重，因为“竞争优势”，简而言之，就是你要一直比你的对手做的更好。
让我们先看看省内。
江苏是洋河的大本营。在整个白酒行业，除了茅台、五粮液和泸州老窖，对于其他酒厂来说大本营都最重要的市场。
根据华安证券的一份报告，江苏省次高端和高端白酒市场中，洋河和今世缘的份额总和占45%左右。洋河在江苏省内的份额是29%，而今世缘是15%，茅台占18%。
洋河现在是领头羊，但是，同样是本地知名酒企、定位中高端的今世缘一直在侵蚀洋河在江苏省内的市场份额。
今世缘今年上半年在江苏省内营收54.98亿元，同比增长27.36%，今世缘在江苏省内的营收增长速度远高于洋河股份。直接看增长金额更清楚，洋河股份今年上半年江苏省内营收增长8.55亿元，而今世缘同期增长了11.81亿元，今世缘在江苏省内的增量已经超过了洋河，而且扩张速度更快。
此外，今世缘今年上半年在江苏省内的经销商增加了55家，而洋河在省内只增加了8家。
把时间再拉长一点，你会发现这种趋势更明显。
考虑到今世缘的省外收入只有一成，我们直接将它的营收数据和洋河的省内营收数据进行对比，虽然这种对比不算精确，但大致的趋势是不会错的。
对比五年前的中期报告，洋河的省内收入增长了23%，而今世缘在这五年里已经翻倍了。五年前今世缘的收入占洋河的省内收入的39%，现在这个比例已经上升到了63%。从省内的竞争对手今世缘的上升势头来看，今世缘在不断地冲击洋河的优势地位。
从短期来看，虽然今世缘和洋河的省内收入仍然存在一些差距，洋河在省内的份额仍然处于领先地位，然而，如果这种情况继续下去，差距必然会逐渐缩小。
洋河股份省内有对手贴身肉搏，省外也是强敌虎视眈眈。
近几年，洋河股份一直被泸州老窖和山西汾酒追赶。从营收和净利润的增速来看，洋河股份在三者中都是最慢的。上半年，泸州老窖的营收和净利润的增速分别是25.11%和28.17%；山西汾酒的增速是23.98%和35%；而洋河公司的增速只有15.68%和14.06%。今年上半年，山西汾酒的营收已经突破190亿元，和洋河公司的差距缩小到了28亿左右，看来今年洋河公司的老三地位就要被山西汾酒取代了。
在上市酒企中，洋河全国化的对手主要是茅台、五粮液、汾酒、老窖、古井贡。我们把这五家公司今年上半年的营收和净利润做个平均，来看看洋河公司的相对表现。
这五家头部白酒公司的收入平均年增长是21.18%，利润平均年增长是28.32%，然而相比之下，洋河的收入增长比全国化对手慢了26%，利润增长则慢了50%，这差距可是相当大了。
在省内，洋河被今世缘“咬住”，在省外又被全国化选手们追得紧紧的。
洋河一直保持着白酒行业第三的位置，今年汾酒可能会“上位”，而明年或后年，泸州老窖可能会把洋河挤到第四。
无论省内还是省外，洋河表现出来的结果都是一样的：干不过其他优秀选手。
有朋友可能会猜测洋河有“后劲”，预计下半年或明年能追上来。
但是，这个“后劲”可不是凭猜测的，要看现在是否已经发挥全部潜力，是否已经非常努力了。从目前情况来看，为了达到现在的成绩，洋河已经尽力了。
为了获得目前的成绩，洋河股份今年明显加大了在营销方面的投入。上半年，洋河的销售费用为22.6亿元，同比增长52.04%。销售费用中仅广告促销费一项就由去年同期的8.78亿元涨至15.35亿元，同比增长74.89%。上半年，公司合同负债为52.23亿元，同比下降了32.7%；其中预收货款16.12亿，同比下降35.78%。这也意味着，在大手笔“砸钱”做营销后，营收增速反而较去年有所下滑，有点“不促不销”的意思。同时，在手订单减少，未来业绩支撑有限。
据说今年是董事长亲自挂帅主攻省内市场，主攻南京，但目前来看效果并不明显。
我对洋河的看法是：已经非常努力，但获取成绩很吃力。
洋河是家好公司，但相比于省内外主要对手，洋河的竞争力在下滑。
4.洋河的竞争力在下滑
过去几年，洋河在深度调整期，即使它在某些方面表现得不尽如人意，我也愿意给予洋河一个自我改变、变得更好的时间。现在，洋河的调整已接近尾声，它展现出了全部的实力，足以对其进行评价。
对于洋河的研究，我也花费了很大的精力。原本我期待经过改革后，洋河能一改旧日的沉疴，但是洋河的这份成绩单并没有达到我的预期。
也许有些朋友会感到困惑：洋河的成绩已经很好了，难道我们不能只看企业自身的发展，而非要与对手竞争吗？
当然不能，公司的好坏并不能只看自身，最主要的是要看同行的衬托。
《手把手教你读财报》中，唐朝老师写到：
“将企业的业绩与竞争对手或是行业指标比较，能够给我们带来更广阔的视野。一家企业也许增长不错，如营业收入同比增幅20%，但是如果我们放眼整个行业，发现行业平均增幅是50%，我们就可能得出另一个结论：鸭子没有随着水面上升，一定是某处出了问题。
通过和竞争对手或行业平均水平比较，我们可以避免被孤立的企业增速所迷惑。若企业增长低于行业平均增长，说明企业的市场份额在降低，竞争优势在慢慢消失，最终可能会被跑得更快的竞争对手打败。”
作为走巴菲特“陪伴优质企业成长”风格的投资者，我们最应该看重是这家企业的护城河是否变宽了，这家企业所具有的竞争壁垒是否更厚了。
有竞争壁垒的公司，我能做的生意你做不了，我能赚的钱你赚不到，我能进的市场你进不去，我们都能做的你也没有我做得更快、更好或者更便宜。即使你知道我是如何做的，你在相当长时间内也无能为力。
目前旗下企业之中，具备强大护城河的我认为有这三个：茅台、腾讯，还有分众。
茅台的品牌护城河无比宽广，腾讯的网络效应之强大无远弗届，分众虽然身处二流行业，但它在梯媒领域的规模效应对手无可撼动。
从现金流折现的角度来看，“护城河”决定着投资一家企业的如下方面：
（1）未来现金流的确定性。因为如果没有护城河，企业可能被对手打败，导致衰落甚至倒闭，也就不存在现金流了。
（2）企业的长期性。复利三要素：本金、增长率和时间。没有护城河的企业必然不具有长期性。
（3）企业的盈利性。没有护城河，企业的盈利能力必然会被侵蚀，甚至会亏损。
只有不断比对手强的公司，才能奢谈是时间的朋友。如果对手不断比你强，时间就是你的敌人。
一旦时间站在你的对立面，企业的增长下滑会在某一时刻突然发生，不是软着陆，更像是导弹轰然落地。《雪球原理》一书对企业增长停滞的原因进行了统计，其中影响最大的因素就是领先企业被对手超越，而没有好的应对或无能为力。
巴菲特在1969年的“格雷厄姆追随者会议”上提出过一个问题：如果你被迫搁浅滞留在一个荒岛上10年，你会投资什么股票？
巴菲特给的答案是，要找到最强大的特许经营企业，这样的企业受竞争和时间的影响最小。
我们也做个思想实验：当下的旗下企业之中，你会选择哪几个？
我会选择茅台、腾讯，甚至还会带上分众，而不会选择洋河。不断被对手挤压的洋河，依然是一家好企业，但它没有这种让我放心荒岛十年的确定性。
当然，这不是说十年后茅台、腾讯、分众的护城河还在，也不是说洋河未来不能成为相对于省内外对手有竞争优势的公司。
而是说，我们投资一家企业时，一开始要抱着荒岛十年的打算，做长远的判断，但我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断，在当下的信息、当下的认知条件下，最优的决策。
洋河竞争力下滑是因为差在哪里？
品牌力不足以产生壁垒、内部冲劲不够、洋河产品结构不适应行业趋势、深度分销模式失效、竞争加剧，这些都是原因。但竞争优势是来源于一种综合实力，而不是某一项能力。这样的定性分析的确很困难，而我们可以通过各种数据来判断它是否具备。
目前我的结论是，相比竞争对手，洋河并不具备明显的竞争优势，其确定性不足以支撑给它25%的仓位上限，合理的仓位上限应是15%。
5.洋河是家好公司
请大家务必注意，关于洋河的看法可以分解为：
①目前的洋河确定性如何，是不是可以给到25%仓位上限的优质企业？
②相对于目前股价，当下买入或持有洋河是不是好投资？
我目前说的都是第一个问题。
关于①，我认为洋河现在不是那么有竞争优势的企业，省内被今世缘快速接近，省外被其他对手甩开，这不是有“竞争优势”的体现，如果他并没有比对手更有“竞争优势”，那么它就不是那么有确定性的公司，不值得25% 的仓位上限。
关于②，很清楚，当下投资洋河收益会很好。
如今的洋河，管理层很优秀，运转的也不错，产品稳步升级，各方面基本理顺。在2022年，洋河时隔4年再一次实现“双20%+”的经营业绩增长，今年双15%的增长是可以预见的。张联东带着2025年实现500亿营收的KPI来来到洋河，有压力有动力奔着这个目标。放眼未来三年，洋河的发展路径是比较清晰的，未来三年的营收年增长大概率贴近15%，2025年营收预计在460亿左右。洋河过去十年的平均净利润率约33%，据此估算2025年的净利润约150亿，到时其合理估值在4000亿左右，是目前市值的一倍。
怎么看都是便宜。
我并不是不看好洋河，只是我判断洋河的确定性不如最初预想，进而调整了仓位上限。
仓位的重要性不比估值的准确性差多少。
我目前持有的洋河仓位是22%，接下来我不会卖，也不会换股，换股是个更复杂的问题，只是接下来的新增资金不会再加仓洋河了，除非洋河的股价是理想买点的9折甚至8折，那时我不介意买到25%。
最后补充一句：
我们不能将对洋河的质疑都归于市场先生的情绪波动。拿本文来说，作为对股价波动基本无感的投资者，我吐槽的不是股价，而是洋河竞争力的下降。
拿农地实验来说，我并不是在吐槽地价跌了，而是土地的产出能力不及预期，并罗列了这片土地为何产出下降了，1是土壤天生不够肥沃，2是农夫技术不够纯熟，据此不看好未来稳定产出的确定性，进而降低这片土地在我总资产的份额。
如果你指出来“你看错了，只是去年施肥少了，农夫水平因为某种原因未来会提高”等等，这种反驳是我非常欢迎和欣赏的。如果你只是攻击“你只是因为地价降低了才不看好”，这就是混淆主旨了。
点击“赞”和“在看”
您的认可是对我最大的鼓励